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來(lái)源：EBS環(huán)保公用研究 

市場(chǎng)空間有限（20年空間約1687億元），市場(chǎng)空間天花板的提升來(lái)自于增量業(yè)務(wù)，即城市管理概念下環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的邊界將進(jìn)一步打開(kāi)（20年空間達(dá)3675億元）；（2）疫情后國(guó)家對(duì)于城市管理的要求顯著提升，市場(chǎng)集中度亦將隨著環(huán)衛(wèi)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)背景下大規(guī)模長(zhǎng)周期PPP項(xiàng)目的釋放而逐步提升（龍頭更具拿單優(yōu)勢(shì)）；（3）外來(lái)進(jìn)入者（垃圾焚燒、物管）對(duì)格局的影響是行業(yè)長(zhǎng)期演變邏輯，未來(lái)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)格局的再分配仍需要時(shí)間去進(jìn)一步印證，短期無(wú)礙行業(yè)發(fā)展；（4）垃圾分類(lèi)如火如荼，濕垃圾處置產(chǎn)能建設(shè)是重中之重，設(shè)備及EPC建設(shè)公司有望從中受益。

◆垃圾焚燒：對(duì)國(guó)補(bǔ)政策的不確定性擾動(dòng)保持樂(lè)觀。（1）我們對(duì)今年增量國(guó)補(bǔ)中用于垃圾焚燒的規(guī)模相對(duì)樂(lè)觀（10億的增量國(guó)補(bǔ)即可基本保障“十三五”規(guī)劃的順利完成）；（2）隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)恢復(fù)后上市公司搶工提速，疊加地方政府在“十三五”終考年對(duì)在建項(xiàng)目的支持力度提升，各上市公司有大概率完成各自制定的產(chǎn)能落地目標(biāo)，從而為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供有力支撐；（3）《固廢法》下半年施行、垃圾分類(lèi)工作開(kāi)展如火如荼、“無(wú)廢城市”建設(shè)試點(diǎn)攻堅(jiān)年等多因素刺激，我們看好龍頭公司在業(yè)績(jī)支撐和行業(yè)景氣度上行的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)估值的提升。

◆水務(wù)工程：關(guān)注訂單落地+政策支持邏輯兌現(xiàn)，看好Q3基建行情。由于水務(wù)工程商業(yè)模式的變化，融資環(huán)境改善邏輯對(duì)環(huán)保民營(yíng)企業(yè)的股價(jià)影響彈性有所削弱，疊加疫情影響后訂單情況的不確定性猶存，行業(yè)Q2走勢(shì)不甚理想；但是隨著國(guó)家在2020下半年持續(xù)通過(guò)推動(dòng)傳統(tǒng)基建及新基建發(fā)展，輔以財(cái)政和貨幣政策對(duì)環(huán)保領(lǐng)域的雙重支持，疊加第二輪中央環(huán)保督察第二批次即將于年內(nèi)啟動(dòng)帶來(lái)的消息面刺激，我們依然看好Q3窗口期市場(chǎng)情緒面對(duì)水務(wù)工程領(lǐng)域的傾向，同時(shí)建議持續(xù)關(guān)注各公司的訂單獲取和Q2業(yè)績(jī)情況。。

◆風(fēng)險(xiǎn)分析：若貿(mào)易摩擦升級(jí)致政策調(diào)整頻繁；環(huán)保政策因經(jīng)濟(jì)下行而要求力度降低；地方政府釋放更多債務(wù)問(wèn)題；金融機(jī)構(gòu)對(duì)民企及環(huán)保支持力度低于預(yù)期。

1. 疫情推動(dòng)Q1行業(yè)景氣度上行，訂單釋放節(jié)奏影響Q2走勢(shì)

環(huán)保板塊2020年一季度表現(xiàn)尚可，政策節(jié)點(diǎn)年+基建托底有望推動(dòng)行業(yè)景氣度持續(xù)上行。受市場(chǎng)端的相對(duì)疲弱（宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢(shì)抑制環(huán)保需求）、融資端的壓力（雖對(duì)民企有所放松，但“去杠桿周期”的影響仍未全面消退）、疊加2018年對(duì)環(huán)保行業(yè)帶來(lái)的震蕩仍需時(shí)日消化等多重因素影響，2019年環(huán)保板塊走勢(shì)并不盡如人意。

2020年年初“疫情”影響致使大盤(pán)表現(xiàn)不佳，但是環(huán)保板塊Q1整體表現(xiàn)尚可，環(huán)保公司在疫情過(guò)程中確實(shí)做出了重要貢獻(xiàn)（全城大消毒、醫(yī)療廢水處理、醫(yī)廢無(wú)害化處置等），具備了主題行情演繹的條件：2020Q1環(huán)保公司SW環(huán)保工程及服務(wù)下跌0.52%，SW水務(wù)下跌4.10%。

進(jìn)入二季度，海外疫情發(fā)酵，環(huán)保作為典型的內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)業(yè)受外部影響較??；同時(shí)環(huán)保作為傳統(tǒng)基建中的“新基建”，在國(guó)家大力支持基建投資背景下具有較好的投資機(jī)會(huì)；再疊加業(yè)績(jī)窗口期，環(huán)保行業(yè)2019年業(yè)績(jī)走出低谷實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，2020年Q1雖在一定程度上受到疫情影響，但是環(huán)衛(wèi)、垃圾焚燒、水務(wù)運(yùn)營(yíng)等行業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍較為理想，支撐環(huán)保行業(yè)估值維持；但是進(jìn)入5月，由于環(huán)保工程類(lèi)公司多轉(zhuǎn)為EPC為主的商業(yè)模式，訂單的持續(xù)獲取是其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要保障，但是市場(chǎng)對(duì)于環(huán)保行業(yè)的中標(biāo)訂單情況尚不明朗，這也進(jìn)一步為各公司業(yè)績(jī)帶來(lái)一定的不確定性，估值層面亦出現(xiàn)波動(dòng)。

從估值層面分析，環(huán)保行業(yè)估值在2017年P(guān)PP大潮中達(dá)到近5年來(lái)高點(diǎn)后隨著金融去杠桿周期下挫，并在2018年底債務(wù)問(wèn)題頻出時(shí)達(dá)到谷底；2019年初行業(yè)工程類(lèi)公司的商業(yè)模式發(fā)生變化，國(guó)資入主提振市場(chǎng)信心，估值持續(xù)修復(fù)并基本達(dá)到行業(yè)歷史平均水平；但是隨著2019年中美貿(mào)易摩擦加劇，行業(yè)估值再度隨大盤(pán)走低；2020年初受疫情刺激疊加業(yè)績(jī)層面走出低谷，行業(yè)再度迎來(lái)一波估值修復(fù)；進(jìn)入5月后，工程類(lèi)公司訂單情況的不明朗、疊加融資環(huán)境改善邏輯對(duì)行業(yè)估值提振的削弱等兩方面因素使得行業(yè)估值再度下挫，目前低于近5年行業(yè)估值25%分位，略高于近5年最低值。

下半年看什么？?jī)?nèi)需擴(kuò)大+政策加碼帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，持續(xù)推薦環(huán)衛(wèi)、垃圾分類(lèi)、垃圾焚燒、水務(wù)板塊的龍頭公司。

2. 環(huán)衛(wèi)板塊：高估值能否持續(xù)？

環(huán)衛(wèi)板塊在2020Q2走出獨(dú)立行情，四家龍頭公司均跑贏大盤(pán)，主要原因系以下幾點(diǎn)：

（1）疫情后國(guó)家對(duì)環(huán)境衛(wèi)生要求提升，環(huán)衛(wèi)服務(wù)內(nèi)容及范圍亦持續(xù)提升（從傳統(tǒng)的道路清潔+垃圾清理+公廁運(yùn)維三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)擴(kuò)展至綠化養(yǎng)護(hù)+垃圾分類(lèi)+地鐵保潔等三大增量業(yè)務(wù)），環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)空間迎來(lái)“提質(zhì)增量”；

（2）4月份2019年年報(bào)和2020年一季報(bào)披露，環(huán)衛(wèi)龍頭公司業(yè)績(jī)亮眼且在一季度疫情影響下超預(yù)期增長(zhǎng)，疊加市場(chǎng)布局“內(nèi)需”因素作為主導(dǎo)，進(jìn)一步催化行情演繹；

（3）進(jìn)入5月，環(huán)衛(wèi)披露招標(biāo)總合同額超預(yù)期且持續(xù)增長(zhǎng)（根據(jù)環(huán)境司南統(tǒng)計(jì)，2020年1-4月中標(biāo)年化合同金額超200億，為歷年最高）；此外，從短期限政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)到長(zhǎng)期限PPP訂單頻出，進(jìn)一步印證了市場(chǎng)集中度提升邏輯，如深圳寶安兩大環(huán)衛(wèi)PPP項(xiàng)目原先均為分散的小型項(xiàng)目，被深圳當(dāng)?shù)仄髽I(yè)所瓜分，2020年整合開(kāi)標(biāo)后先后被北控城市資源和盈峰環(huán)境所斬獲，龍頭企業(yè)在資金、過(guò)往業(yè)績(jī)、管理水平等硬實(shí)力的優(yōu)勢(shì)在大型PPP訂單中變的愈發(fā)重要。

（4）城市管理強(qiáng)化環(huán)衛(wèi)行業(yè)提質(zhì)，碧桂園服務(wù)等物管企業(yè)頻繁競(jìng)爭(zhēng)并獲取環(huán)衛(wèi)訂單，以及萬(wàn)科城市管理平臺(tái)化建設(shè)，和物管的競(jìng)合趨勢(shì)愈演愈烈，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模和估值提升想象空間持續(xù)提升，這也進(jìn)一步印證了我們?cè)?月底提出的“城市精細(xì)化治理推動(dòng)物管和環(huán)衛(wèi)融合趨勢(shì)加速“的邏輯（具體請(qǐng)參見(jiàn)我們于2020年2月24日發(fā)布的《如何看待疫情后的環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)——固廢提質(zhì)系列報(bào)告之一》）。

因此，環(huán)衛(wèi)板塊在4月內(nèi)需因素及5月行業(yè)空間及格局變化過(guò)程中，迎來(lái)了估值提升。其中，玉禾田、僑銀環(huán)保2019年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，2020Q1受益于社保及稅收優(yōu)惠政策業(yè)績(jī)?cè)鏊俪A(yù)期，疊加次新股行情使得兩家公司享受較高估值；龍馬環(huán)衛(wèi)在2019年拿單行業(yè)領(lǐng)先且業(yè)績(jī)彈性較大，估值水平在2020年穩(wěn)步提升；盈峰環(huán)境則受到非環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)仍存、疊加環(huán)衛(wèi)裝備收入占比較高等因素制約，估值仍有進(jìn)一步提升空間。

如何看待下半年環(huán)衛(wèi)行業(yè)走勢(shì)？市場(chǎng)關(guān)心的風(fēng)險(xiǎn)因素主要有以下幾點(diǎn)：

（1）環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場(chǎng)空間高增長(zhǎng)能否持續(xù)

根據(jù)我們的測(cè)算，2020年傳統(tǒng)三大核心業(yè)務(wù)（道路清潔+垃圾清理+公廁運(yùn)維）的環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)空間有望達(dá)1687.4億元；可以看到的是，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)空間增幅已相對(duì)趨緩，隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化率提升的放緩，傳統(tǒng)三項(xiàng)業(yè)務(wù)未來(lái)的市場(chǎng)增量空間和增速已相對(duì)有限。

另外一種測(cè)算口徑同樣可以印證我們的觀點(diǎn)，即用人工成本反推測(cè)算：

1）全國(guó)共180萬(wàn)環(huán)衛(wèi)工人（住建部統(tǒng)計(jì)口徑2019年數(shù)據(jù)），假設(shè)單人稅前薪酬約3.6萬(wàn)元/年（即3000元/月，這也是一般環(huán)衛(wèi)上市公司的人均工資），總共需要支出的人員薪酬為648億元/年；

2）假設(shè)單位繳納社保比例為20%，總?cè)斯ぶС鰹?48/80%=810億元/年；

3）假設(shè)人力成本占公司營(yíng)業(yè)成本的比例為70%，即營(yíng)業(yè)成本為810/70%=1157億元/年；

4）按毛利率18%計(jì)算（龍頭環(huán)衛(wèi)公司毛利率2019年為25%左右，地方性環(huán)衛(wèi)公司毛利率相對(duì)較低，假設(shè)總體為18%），反推行業(yè)營(yíng)業(yè)收入即2019年環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)空間為1411億元。

作為對(duì)比，從人工成本—收入口徑的環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)空間為1411億元，從三項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)口徑測(cè)算的環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)空間為1554億元，這也基本印證了我們的觀點(diǎn)，即傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)空間已相對(duì)有限。

環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場(chǎng)空間天花板的提升來(lái)自于增量業(yè)務(wù)。綠化養(yǎng)護(hù)、垃圾分類(lèi)等業(yè)務(wù)有望成為環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)未來(lái)增量，我們從18年以來(lái)中標(biāo)的項(xiàng)目中也可以看到有越來(lái)越多的環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目中已經(jīng)包含綠化養(yǎng)護(hù)、垃圾分類(lèi)等業(yè)務(wù)范疇；如果在未來(lái)的環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)空間中考慮綠化養(yǎng)護(hù)、垃圾分類(lèi)、以及地鐵保潔等三項(xiàng)非核心業(yè)務(wù)（其中綠化養(yǎng)護(hù)和地鐵保潔業(yè)務(wù)多被政府和非環(huán)衛(wèi)企業(yè)獲?。?，2020年城市和縣城環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)可達(dá)3675億元/年，相較傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間的增幅超過(guò)1倍（118%）；疫情過(guò)后，國(guó)家將更加重視城市管理的精細(xì)化、科學(xué)化水平，城市管理概念下環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的邊界將進(jìn)一步打開(kāi)，這也將持續(xù)推動(dòng)環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場(chǎng)空間的持續(xù)擴(kuò)大。

（2）環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場(chǎng)集中度能否持續(xù)提升

如果從CR10數(shù)據(jù)的角度來(lái)看市場(chǎng)集中度，其實(shí)可以看到環(huán)衛(wèi)從2016年起的CR10數(shù)據(jù)是逐步下降的，從2016年的22%下降至2019前三季度的20%，這跟近幾年環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化進(jìn)度比較快，有比較多的項(xiàng)目放給了地方小型環(huán)衛(wèi)企業(yè)有關(guān)；但是我們看好未來(lái)的市場(chǎng)集中度提升，核心原因在于疫情后國(guó)家對(duì)于城市管理的要求顯著提升：如表1數(shù)據(jù)，2020年至今，深圳、上海、鄭州等地都有大型的環(huán)衛(wèi)PPP項(xiàng)目招投標(biāo)，單年服務(wù)金額都在1億以上；這些項(xiàng)目有一個(gè)共同特點(diǎn)，都是原先由很多地方小型企業(yè)瓜分了一個(gè)區(qū)里的多個(gè)環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目（即原先已經(jīng)市場(chǎng)化的項(xiàng)目），在今年到期后，政府重新將多個(gè)項(xiàng)目打包為一個(gè)大的標(biāo)段進(jìn)行招標(biāo)。對(duì)政府來(lái)說(shuō)，這樣的好處在于方便管理，同時(shí)大型企業(yè)可以更好地保證服務(wù)質(zhì)量；而對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些大型項(xiàng)目招標(biāo)往往都有對(duì)于資金實(shí)力（前期需要較高的資本開(kāi)支購(gòu)買(mǎi)車(chē)輛，且新能源車(chē)輛的要求在提升，比如深圳的兩個(gè)項(xiàng)目都要求全部需要采購(gòu)新能源車(chē)輛）和業(yè)績(jī)（比如之前做過(guò)年化服務(wù)金額過(guò)億的項(xiàng)目）要求，而這些是地方小型環(huán)衛(wèi)企業(yè)無(wú)法具備的，未來(lái)這種項(xiàng)目只會(huì)越來(lái)越多，因?yàn)闀?huì)有更多的小型項(xiàng)目到期后政府采取這種方式進(jìn)行公開(kāi)招投標(biāo)，我們看好龍頭企業(yè)在未來(lái)瓜分這些大規(guī)模長(zhǎng)周期的PPP項(xiàng)目，市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升。

（3）外來(lái)進(jìn)入者對(duì)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)空間的瓜分和對(duì)格局的影響

2018年垃圾焚燒企業(yè)開(kāi)始布局上游環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域，或通過(guò)獲取自身已有垃圾焚燒項(xiàng)目地區(qū)的環(huán)衛(wèi)作業(yè)，或通過(guò)收購(gòu)并購(gòu)成熟的地方性環(huán)衛(wèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)在環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域的突破；物業(yè)龍頭企業(yè)則從2015年起便提出城市精細(xì)化管理的具體概念和措施，意在將其精細(xì)完善的物業(yè)管理手段運(yùn)用到城市管理服務(wù)中，而環(huán)衛(wèi)則是城市管理服務(wù)重要的組成部分。

市場(chǎng)有所擔(dān)心垃圾焚燒企業(yè)和物管企業(yè)的“入侵”是否會(huì)對(duì)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)下半年的格局造成影響，但是我們認(rèn)為言之尚早。對(duì)于垃圾焚燒企業(yè)來(lái)說(shuō)，其布局環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)短期意在保障非政府運(yùn)營(yíng)環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)地區(qū)的垃圾收運(yùn)質(zhì)量，長(zhǎng)期則更看重在無(wú)廢城市大概念下全產(chǎn)業(yè)鏈、平臺(tái)化發(fā)展的趨勢(shì)延續(xù)，目前其關(guān)注重點(diǎn)仍在自身產(chǎn)能的穩(wěn)步落地。而對(duì)于物管企業(yè)來(lái)說(shuō)，2020年雖開(kāi)始有物管企業(yè)獲得環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目，但仍未成規(guī)模，我們認(rèn)為現(xiàn)階段物管和環(huán)衛(wèi)行業(yè)更多的是互助融合而非競(jìng)爭(zhēng)，物管企業(yè)需要環(huán)衛(wèi)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績(jī)支撐，而環(huán)衛(wèi)企業(yè)亦可利用物管企業(yè)和地方政府更高層面的關(guān)系開(kāi)拓市場(chǎng)；此外，環(huán)衛(wèi)公司亦在通過(guò)持續(xù)擴(kuò)大其服務(wù)范圍的方式（從傳統(tǒng)的路面清掃、垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)逐步擴(kuò)展至綠化、市容管理等方面）全方位覆蓋城市管理服務(wù)，這種競(jìng)爭(zhēng)合作的態(tài)勢(shì)仍將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)延續(xù)。

（4）垃圾分類(lèi)能否重獲市場(chǎng)青睞

作為固廢行業(yè)精細(xì)化處置的重要抓手，垃圾分類(lèi)制度在推行伊始便受到市場(chǎng)的重點(diǎn)關(guān)注；受到疫情等因素影響，各地推進(jìn)垃圾分類(lèi)制度建立的節(jié)奏在上半年有所滯后，但是隨著北京、深圳、蘇州、銅陵等地在近期先后正式施行垃圾分類(lèi)制度，疊加今年作為垃圾分類(lèi)“中考年”，我們認(rèn)為下半年其余城市將持續(xù)推進(jìn)垃圾分類(lèi)相關(guān)制度及立法的建立，以及前端收運(yùn)和末端處置產(chǎn)能的落實(shí)；而有著上海濕垃圾末端處置能力準(zhǔn)備不足的前車(chē)之鑒，我們認(rèn)為其余城市將高度重視濕垃圾（廚余垃圾）末端處置產(chǎn)能的建設(shè)，相應(yīng)的訂單在下半年放量有望推動(dòng)設(shè)備供應(yīng)及EPC建設(shè)公司的估值提升。

綜上所述，我們認(rèn)為在增量業(yè)務(wù)（綠化、垃圾分類(lèi)等）持續(xù)釋放的情況下環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)空間仍將維持高速增長(zhǎng)；市場(chǎng)集中度亦將隨著環(huán)衛(wèi)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)背景下大規(guī)模長(zhǎng)周期PPP項(xiàng)目的釋放而逐步提升（龍頭更具拿單優(yōu)勢(shì)）；而外來(lái)進(jìn)入者（垃圾焚燒、物管）對(duì)格局的影響是行業(yè)長(zhǎng)期演變邏輯，未來(lái)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)格局的再分配仍需要時(shí)間去進(jìn)一步印證，上述三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素在下半年并不構(gòu)成利空因素，反而有助于行業(yè)估值的維持。此外，市場(chǎng)亦在持續(xù)關(guān)注Q2-Q3的業(yè)績(jī)的延續(xù)性，對(duì)于前期漲幅較大的公司，市場(chǎng)對(duì)于其訂單及業(yè)績(jī)邊際提升要求會(huì)越來(lái)越苛刻，我們也在持續(xù)的關(guān)注Q2部分公司拿單的情況，該邏輯也需要時(shí)間進(jìn)一步去印證。綜合來(lái)看，未來(lái)做好環(huán)衛(wèi)渠道下沉、新興業(yè)務(wù)開(kāi)拓（綠化、垃圾分類(lèi)、綜合物業(yè)管理等）的環(huán)衛(wèi)公司有望維持較高的訂單獲取金額和收入提升速度，進(jìn)一步提升其市占率水平，在保障業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的同時(shí)帶來(lái)估值的持續(xù)提升。

3. 垃圾焚燒：關(guān)注國(guó)補(bǔ)政策不確定性擾動(dòng)下產(chǎn)能落地情況

垃圾焚燒板塊的各龍頭公司在2020Q1的股價(jià)走勢(shì)均較為理想，但在2020Q2則出現(xiàn)一定程度的分化：旺能環(huán)境受益于估值低、2020Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼在Q2走出獨(dú)立行情，瀚藍(lán)環(huán)境則憑借其多年穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略獲得市場(chǎng)青睞；偉明環(huán)保（上交所問(wèn)詢(xún)）、上海環(huán)境（資產(chǎn)注入）、綠色動(dòng)力（現(xiàn)金流表現(xiàn)）則因不同因素的影響在Q2走勢(shì)不盡如人意。

估值層面，偉明環(huán)保因其優(yōu)異的基本面表現(xiàn)（高毛利率、高ROE、優(yōu)異的現(xiàn)金流）享受一定的估值溢價(jià)，PE（TTM）維持在30倍左右；瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、旺能環(huán)境等區(qū)域性龍頭的PE（TTM）基本維持在15~20倍。

如何看待下半年垃圾焚燒行業(yè)走勢(shì)？市場(chǎng)關(guān)心的風(fēng)險(xiǎn)因素主要有以下幾點(diǎn)：

（1）產(chǎn)能落地節(jié)奏和業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)

2019年市場(chǎng)預(yù)期國(guó)補(bǔ)退坡將臨，疊加“十三五”終考年來(lái)臨大部分地方政府仍未完成規(guī)劃對(duì)于垃圾焚燒落地產(chǎn)能的要求，各地方政府將持續(xù)加大對(duì)在建垃圾焚燒項(xiàng)目的支持和推進(jìn)力度，故2020年有望迎來(lái)垃圾焚燒項(xiàng)目落地高峰。我們進(jìn)一步梳理了龍頭公司的產(chǎn)能計(jì)劃，其中瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動(dòng)力、中國(guó)天楹在2020年均有超過(guò)7000噸/日項(xiàng)目落地，其2019年的資本開(kāi)支亦處于高位；2020Q1受疫情及本身淡季影響，各公司資本開(kāi)支均相對(duì)較低，隨著各項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)，資本開(kāi)支有望回到正常水平，因此需持續(xù)關(guān)注各垃圾焚燒上市公司產(chǎn)能落地的進(jìn)度（包括資本開(kāi)支的力度）。

（2）國(guó)補(bǔ)政策對(duì)增量項(xiàng)目的支持力度

國(guó)家自2020年初先后印發(fā)多文明確了垃圾焚燒項(xiàng)目推進(jìn)的大方向：核心仍為促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展，對(duì)增量項(xiàng)目“以收定支，做到新增不拖欠”，對(duì)存量項(xiàng)目“實(shí)行清單管理，進(jìn)入清單項(xiàng)目即確權(quán)”（具體解讀請(qǐng)參見(jiàn)我們之前的報(bào)告《垃圾焚燒發(fā)電：慎將待確定的補(bǔ)貼政策當(dāng)成看空的理由》），但是目前仍未明確2020年總補(bǔ)貼額度的50億中，有多少會(huì)用于垃圾焚燒項(xiàng)目。

根據(jù)我們對(duì)2020年新增并網(wǎng)規(guī)模的判斷，截至2019年累計(jì)并網(wǎng)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目為49萬(wàn)噸/日，2019年新增約13萬(wàn)噸/日，假設(shè)2020年將有10萬(wàn)噸/日垃圾焚燒項(xiàng)目新增并網(wǎng)（即可完成“十三五”規(guī)劃中59.14萬(wàn)噸/日垃圾焚燒產(chǎn)能的要求），按300天運(yùn)行時(shí)間，國(guó)補(bǔ)0.15元/度測(cè)算，需要的補(bǔ)貼規(guī)模約為12.6億元；如果按照過(guò)去可再生能源基金的實(shí)際執(zhí)行情況中用于生物質(zhì)能的補(bǔ)貼占比來(lái)看，2018年用于生物質(zhì)能的補(bǔ)貼金額占比約20%，在樂(lè)觀判斷下假設(shè)2020年無(wú)新建農(nóng)林廢棄物項(xiàng)目并網(wǎng)，則垃圾焚燒項(xiàng)目新增項(xiàng)目的補(bǔ)貼規(guī)模約為10億，已經(jīng)可以確保絕大部分垃圾焚燒項(xiàng)目順利落地。此外，今年作為基建托底的大年，從國(guó)家日前對(duì)光伏消納的支持力度上也可以看出，國(guó)家今年對(duì)發(fā)電側(cè)的基建支持力度還是有保障的，所以我們對(duì)今年增量國(guó)補(bǔ)中用于垃圾焚燒的規(guī)模相對(duì)樂(lè)觀，這也將是非常重要的，將直接影響行業(yè)下半年情緒面的決定性因素。

（3）“十四五”規(guī)劃對(duì)垃圾焚燒行業(yè)的支持力度

假設(shè)在國(guó)家支持和各企業(yè)的努力下，“十三五”規(guī)劃能夠順利完成，則2020年底我國(guó)的生活垃圾處理將形成以下格局：垃圾焚燒處理產(chǎn)能達(dá)59.14萬(wàn)噸/日，處理產(chǎn)能占比達(dá)到54%，垃圾填埋處理產(chǎn)能為50.37萬(wàn)噸/日，處理產(chǎn)能占比為46%?！笆奈濉币?guī)劃目前仍處于編制過(guò)程中，考慮到垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目落地受諸多因素影響，可能存在建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)；而近年填埋量已基本趨于穩(wěn)定，我們基于以下核心假設(shè)估算“十四五”期間垃圾焚燒發(fā)電新建項(xiàng)目的市場(chǎng)空間：

（1）“十四五”期間垃圾填埋處理產(chǎn)能穩(wěn)定在50.37萬(wàn)噸/日的規(guī)模水平，不進(jìn)一步增長(zhǎng)；

（2）我們按照保守/適中/理想化三種情況進(jìn)行測(cè)算，即到2025年底垃圾焚燒發(fā)電處理產(chǎn)能占比分別提升至60%/65%/70%；

（3）假設(shè)每年的處理能力增量相同。

在以上假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們以垃圾填埋處理產(chǎn)能及其占比，估算“十四五”期間的垃圾處理產(chǎn)能總量和垃圾焚燒產(chǎn)能占比，進(jìn)而判斷新增的垃圾焚燒發(fā)電市場(chǎng)空間。根據(jù)我們的測(cè)算，在適中情況下（65%垃圾焚燒產(chǎn)能占比）我國(guó)垃圾焚燒產(chǎn)能在2025年有望達(dá)到93.50萬(wàn)噸/日（相比2020年增長(zhǎng)34萬(wàn)噸/日），每年的新增垃圾焚燒項(xiàng)目建設(shè)市場(chǎng)空間為344億元，高于2018年、低于2019和2020年的新增市場(chǎng)規(guī)模。

綜上所述，雖然疫情在一定程度上影響了各垃圾焚燒上市公司上半年在建項(xiàng)目的進(jìn)度，但是我們相信：（1）隨著全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)后上市公司搶工提速，疊加地方政府在“十三五”終考年對(duì)在建項(xiàng)目的支持力度提升，各上市公司大概率完成各自制定的產(chǎn)能落地目標(biāo)，從而為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供有力支撐；（2）對(duì)于國(guó)補(bǔ)的不確定性擾動(dòng)，我們對(duì)今年增量國(guó)補(bǔ)中用于垃圾焚燒的規(guī)模相對(duì)樂(lè)觀（10億的增量國(guó)補(bǔ)即可基本保障“十三五”規(guī)劃的順利完成）；（3）《固廢法》修訂通過(guò)即將于9月1日起施行，垃圾分類(lèi)工作開(kāi)展如火如荼，疊加2020年作為“無(wú)廢城市”建設(shè)試點(diǎn)攻堅(jiān)年，下半年各地有望加快推進(jìn)落實(shí)“無(wú)廢城市”建設(shè)，固廢行業(yè)熱度不減，龍頭公司亦有望在業(yè)績(jī)支撐和行業(yè)景氣度上行的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)估值的提升。

4. 水務(wù)工程：關(guān)注訂單落地+政策支持邏輯兌現(xiàn)

我們已經(jīng)在前期報(bào)告中梳理了金融周期后國(guó)資入主的三個(gè)階段（救命-控股-合作發(fā)展）：2020年Q1水務(wù)工程板塊實(shí)際上基本形成了以碧水源（中交入主）、國(guó)禎環(huán)保（三峽系入主）雙龍頭行情的態(tài)勢(shì)，但隨后中節(jié)能與三峽系對(duì)于公司股權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)迫使國(guó)禎環(huán)保的行情演繹終止；其背后反映的產(chǎn)業(yè)邏輯實(shí)際上是國(guó)資入主第二階段——國(guó)資控股過(guò)程中各方利益訴求的變化，而這種利益訴求的不確定對(duì)股價(jià)和市場(chǎng)負(fù)面影響較大；此外，龍頭公司未有規(guī)模性的訂單釋放也是影響其估值提升的重要因素。

我們其實(shí)想進(jìn)一步指出：國(guó)資入主帶來(lái)的變化不僅在于各方利益的平衡，更在于公司運(yùn)作、行業(yè)投資的邏輯發(fā)生了變化。

我們回顧金融去杠桿以前，資本市場(chǎng)對(duì)于投資驅(qū)動(dòng)型的水務(wù)工程領(lǐng)域投資要素的把握有3點(diǎn)：

（1）對(duì)環(huán)保行業(yè)空間、成長(zhǎng)性的理解，以及對(duì)環(huán)保政策熱度的把握，這是錨定估值中樞的核心因素；

（2）環(huán)保作為投資拉動(dòng)型產(chǎn)業(yè)，民營(yíng)企業(yè)作為參與主體，每次融資環(huán)境改善，對(duì)于行業(yè)和股價(jià)的提振比較有效；

（3）經(jīng)營(yíng)層面，按照BOT/PPP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，工程、運(yùn)營(yíng)兩段確認(rèn)收入對(duì)于整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的調(diào)節(jié)與提升，尤其是重工程/設(shè)備端收入的快速確認(rèn)，保證了業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)。

而當(dāng)前水務(wù)工程公司商業(yè)模式的變化也使得上述邏輯發(fā)生了變化：

對(duì)于（1），環(huán)保行業(yè)雖然需求依然旺盛，但是市場(chǎng)已經(jīng)不將其視為絕對(duì)意義的成長(zhǎng)股，估值體系已經(jīng)發(fā)生了潛移默化的變化；水務(wù)工程領(lǐng)域的高成長(zhǎng)性邏輯已經(jīng)在去杠桿周期下被打破，這與當(dāng)前的環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域不盡相同，后者已進(jìn)一步突破了市場(chǎng)空間的天花板，并通過(guò)行業(yè)數(shù)據(jù)予以?xún)冬F(xiàn)其高增長(zhǎng)邏輯。

對(duì)于（2），金融周期后，民營(yíng)企業(yè)投資意愿降低，而國(guó)資入主最大的意義在于，“改變了加杠桿的主體”，即“由民營(yíng)企業(yè)到國(guó)資”。

復(fù)盤(pán)碧水源的股價(jià)走勢(shì)，其在過(guò)去歷次降息和降準(zhǔn)后的股價(jià)表現(xiàn)均較為理想，其投資邏輯是融資環(huán)境改善——資金流入環(huán)保領(lǐng)域——水務(wù)工程企業(yè)作為投資方加速項(xiàng)目推進(jìn)——業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，但是目前這種投資邏輯則發(fā)生了一定變化：在去杠桿周期后水務(wù)工程民企對(duì)于PPP項(xiàng)目的投資意愿顯著下降，并轉(zhuǎn)向EPC和提供技術(shù)解決方案；同時(shí)，國(guó)資入主后也將由其進(jìn)行PPP和大型區(qū)域性環(huán)保項(xiàng)目的投資和主導(dǎo)，民企則更多作為分包參與到項(xiàng)目中，這也使得目前的投資邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)榱巳谫Y環(huán)境改善——資金流入環(huán)保領(lǐng)域——政府和國(guó)/央企作為投資方加速項(xiàng)目推進(jìn)——水務(wù)工程企業(yè)配合項(xiàng)目推進(jìn)——業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，本身邏輯鏈條的拉長(zhǎng)就會(huì)使得邏輯的傳導(dǎo)時(shí)間變長(zhǎng)；

因此，前期對(duì)于環(huán)保民營(yíng)企業(yè)更為有效的融資環(huán)境改善的邏輯，當(dāng)前其實(shí)大大削弱其對(duì)股價(jià)的影響彈性。我們進(jìn)一步復(fù)盤(pán)水務(wù)工程領(lǐng)域公司在2020年Q1-Q2降息預(yù)期、內(nèi)需提振背景下的相對(duì)較弱勢(shì)的表現(xiàn)，基本也體現(xiàn)了邏輯上的變化。

因此，當(dāng)前我們需要更多關(guān)注的是國(guó)資如何支持，民營(yíng)企業(yè)能獲取多少訂單這個(gè)邏輯。

對(duì)于（3），我們回顧歷史上投資型環(huán)保公司會(huì)計(jì)處理方式，很少有公司不采用這一會(huì)計(jì)收入確認(rèn)方法；帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)只要不被暴露，如不發(fā)生“前期投資訂單體量過(guò)大、融資期限錯(cuò)配較嚴(yán)重、質(zhì)押率過(guò)高”等，邏輯便能延續(xù)；此前，水務(wù)工程、固廢領(lǐng)域其實(shí)都有因此出現(xiàn)問(wèn)題的公司，但當(dāng)前部分水務(wù)、固廢公司依然在應(yīng)用。我們認(rèn)為，利用但不違反國(guó)家規(guī)定的會(huì)計(jì)要求，客觀體現(xiàn)了目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則仍有部分領(lǐng)域無(wú)法標(biāo)準(zhǔn)化的問(wèn)題，而能夠合理利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也體現(xiàn)了公司財(cái)務(wù)運(yùn)作的能力。當(dāng)前，國(guó)資入主后，其實(shí)壓縮了民營(yíng)公司的運(yùn)作空間，未來(lái)各公司的收入確認(rèn)也將更加審慎和規(guī)范。

如何看待下半年水務(wù)工程行業(yè)走勢(shì)？市場(chǎng)關(guān)心的風(fēng)險(xiǎn)因素主要有以下幾點(diǎn)：

（1）疫情后各龍頭公司的訂單獲取情況是否有所改善

Q2水務(wù)工程類(lèi)公司的中標(biāo)訂單情況尚不明朗，這也進(jìn)一步為各公司業(yè)績(jī)帶來(lái)一定的不確定性，故資金無(wú)法進(jìn)一步增配。在以EPC為主的商業(yè)模式下，訂單的持續(xù)獲取是實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要保障，但是目前各公司尚未披露達(dá)到一定規(guī)模的中標(biāo)訂單；此外，在各大央企均加速建設(shè)其體內(nèi)的專(zhuān)業(yè)化水務(wù)工程團(tuán)隊(duì)的情況下（或通過(guò)收購(gòu)、或通過(guò)合作），各公司獲取非控股/持股股東外央企PPP項(xiàng)目中分包訂單的難度在進(jìn)一步加大，這也為各公司未來(lái)的市場(chǎng)拓展帶來(lái)了一定的不確定性。在此背景下，各公司的訂單獲取和Q2業(yè)績(jī)情況已經(jīng)階段性的成為了投資的主要關(guān)注點(diǎn)，建議持續(xù)跟蹤。

（2）政策支持力度是否持續(xù)，以及市場(chǎng)情緒面是否有望重回水務(wù)工程

我們不再贅述國(guó)家在2020年二季度及下半年將通過(guò)推動(dòng)傳統(tǒng)基建及新基建發(fā)展以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的決心，該點(diǎn)從近期的各省、各部門(mén)的基建規(guī)劃情況已經(jīng)有所體現(xiàn)。我們想強(qiáng)調(diào)的是，基建投資的邏輯不能只單純考慮政策制定的目標(biāo)和規(guī)劃的規(guī)模，必須同步考慮財(cái)政和貨幣政策的支持，這樣才能在股價(jià)層面形成共振；我們認(rèn)為水務(wù)工程領(lǐng)域的投資已經(jīng)具備了雙重優(yōu)勢(shì)：

第一，疫情過(guò)后，國(guó)家為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，對(duì)基建和治水的需求將進(jìn)一步提升，同時(shí)專(zhuān)項(xiàng)債層面正向環(huán)保行業(yè)（尤其是治水方面）側(cè)重：在2020年3月和4月受疫情影響環(huán)保專(zhuān)項(xiàng)債占比有所下降后，5月份發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債中環(huán)保類(lèi)占比重回8.06%，2020年1-5月環(huán)保類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)債的占比達(dá)8.38%。

第二，2020年是“水十條”和“十三五”的終考年，國(guó)家將在下半年持續(xù)大力推動(dòng)傳統(tǒng)基建及新基建的發(fā)展，而水務(wù)領(lǐng)域作為傳統(tǒng)基建的中“新基建”，仍將持續(xù)獲得政府在財(cái)政和貨幣方面的雙重支持；此外，政策端對(duì)水務(wù)行業(yè)的支持力度不減，《2020年政府工作報(bào)告》中再次提出“加強(qiáng)污水處置設(shè)施建設(shè)”，REITs示范項(xiàng)目若在下半年落地也有望改善機(jī)構(gòu)和企業(yè)的投資環(huán)保的意愿，進(jìn)而推動(dòng)未來(lái)水環(huán)境治理的投資加碼。

而對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)情緒面的判斷，我們認(rèn)為可以參考2017年“大氣十條”終考年時(shí)的兩家龍頭公司龍凈環(huán)保和清新環(huán)境的股價(jià)走勢(shì)：2017年作為“大氣十條”的終考年，地方政府高度重視大氣治理，疊加第一輪中央環(huán)保督察在2017年Q3的執(zhí)行力度進(jìn)一步加大，兩家龍頭公司均走出獨(dú)立行情。作為對(duì)比，今年作為“水十條”和“十三五”規(guī)劃的終考年，第二輪中央環(huán)保督察第二批次亦將于年內(nèi)啟動(dòng)（我們認(rèn)為有較大概率在Q3），市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)和資金流向有望重回水務(wù)工程領(lǐng)域，帶動(dòng)龍頭公司的估值提升。

綜上所述，由于水務(wù)工程商業(yè)模式的變化，融資環(huán)境改善邏輯對(duì)環(huán)保民營(yíng)企業(yè)的股價(jià)影響彈性有所削弱，疊加疫情影響后訂單情況的不確定性猶存，行業(yè)Q2走勢(shì)不甚理想；但是隨著國(guó)家在2020下半年持續(xù)通過(guò)推動(dòng)傳統(tǒng)基建及新基建發(fā)展，輔以財(cái)政和貨幣政策對(duì)環(huán)保領(lǐng)域的雙重支持，疊加第二輪中央環(huán)保督察第二批次即將于年內(nèi)啟動(dòng)帶來(lái)的消息面刺激，我們依然看好Q3窗口期市場(chǎng)情緒面對(duì)水務(wù)工程領(lǐng)域的傾向，同時(shí)建議持續(xù)關(guān)注各公司的訂單獲取和Q2業(yè)績(jī)情況。

原標(biāo)題:以“輕”帶“重”——環(huán)保行業(yè)2020年下半年投資策略

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